通過(guò)7月的金融數(shù)據(jù)可以看出，上半年信貸、貨幣增長(zhǎng)持續(xù)位于相對(duì)高位的狀態(tài)已經(jīng)結(jié)束，雙雙超預(yù)期回落，但這并不意味著資金市場(chǎng)平穩(wěn)局面被打破。

    貨幣信貸回落不改平穩(wěn)格局

    受一二季度偏松政策行為的影響，年中前后中國(guó)貨幣環(huán)境呈現(xiàn)了較為寬松的格局，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性則呈現(xiàn)近3年來(lái)少有的寬松局面，中國(guó)貨幣當(dāng)局為此早已在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行微調(diào)，比如采取停止逆回購(gòu)等回收短期流動(dòng)性的措施。

    筆者一直認(rèn)為，前期偏松的貨幣信貸環(huán)境，其實(shí)并未改變貨幣政策基調(diào)，貨幣、信貸增長(zhǎng)仍然處在中性區(qū)間，只是處在區(qū)間上限。但是基于穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的平衡，貨幣、信貸增速不會(huì)一直位于區(qū)間上限，7月份的實(shí)際金融數(shù)據(jù)，印證了筆者的一貫看法。

    整體而言，超預(yù)期回落的貨幣、信貸增長(zhǎng)狀況，并未改變當(dāng)前的流動(dòng)性寬松格局，市場(chǎng)也不會(huì)集中對(duì)偏松的政策預(yù)期發(fā)生改變。筆者認(rèn)為，兼顧經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防控的需要，貨幣當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性保持了偏“松”的格局，下半年重心將再度偏向風(fēng)險(xiǎn)防控和結(jié)構(gòu)調(diào)整，中性政策將更加名實(shí)相符，邊際放松的實(shí)際政策操作將回歸完全中性，甚至中性偏緊，貨幣環(huán)境將在平穩(wěn)中逐漸正?；?。

    首先，當(dāng)前的貨幣和信貸回落，是在前期持續(xù)相對(duì)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上的回落；信貸余額的增速在2018年的大部分時(shí)間里都低于13%，信貸增速超過(guò)13%發(fā)生在2018年12月份之后，當(dāng)前的信貸增速回落實(shí)際上只是回歸到前期的正常水平。

    其次，從增長(zhǎng)的合意區(qū)間看，前期的信貸貨幣增長(zhǎng)一直處在合意增長(zhǎng)區(qū)間的上限，說(shuō)明前期貨幣、信貸在政策邊際放松下，實(shí)質(zhì)偏快；綜合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)、去杠桿等多宏觀調(diào)控目標(biāo)的需要，筆者測(cè)算的2019年合意貨幣增長(zhǎng)區(qū)間為7.5%-8.5%，因此，貨幣增速實(shí)際上一直存在著回落的需求。

    最后，中國(guó)的信貸、貨幣經(jīng)營(yíng)有較為明顯的季節(jié)性波動(dòng)現(xiàn)象，但各年份波動(dòng)時(shí)間存在錯(cuò)位現(xiàn)象，比如2017年三季度的信貸投放為前低后高，而2018年同期為前高后低。從2019年的累計(jì)信貸新增規(guī)模看，1-7月份累計(jì)新增信貸為107258億元；2018年1-7月份累計(jì)新增信貸為104793億元，同比增長(zhǎng)2564億元，明顯偏低，預(yù)計(jì)后期增長(zhǎng)將有小幅提高。

    資本市場(chǎng)作用增強(qiáng)

    2019年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于信貸、貨幣回升后的流動(dòng)性環(huán)境是否會(huì)全面好轉(zhuǎn)，即寬信用能否發(fā)展，機(jī)構(gòu)間預(yù)期差異卻較大。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，寬貨幣和信貸的回升，難以轉(zhuǎn)化為“寬信用”，全社會(huì)的流動(dòng)性緊張狀況將延續(xù)。筆者一直認(rèn)為，貨幣、信貸延續(xù)平穩(wěn)的同時(shí)，“寬信用”發(fā)展趨勢(shì)不變。但是2019年后發(fā)展的“寬信用”，是建立在資本市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)之上的，與之前基于樓市繁榮、建立在銀行表外融資之上的“寬信用”，有著本質(zhì)的不同。

    今年7月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.01萬(wàn)億元，比上年同期少2103億元。社會(huì)融資不同類(lèi)別增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的變化，符合筆者前述的“寬信用”新變化特征——表外融資的回落，并非表示“寬信用”受到限制。資管新規(guī)等金融監(jiān)管措施規(guī)范后，表內(nèi)非信貸融資業(yè)務(wù)將得到發(fā)展，金融市場(chǎng)將重新進(jìn)入多元化發(fā)展期，即“寬信用”將逐漸恢復(fù)。

    由于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，信貸“移向質(zhì)量”和回歸經(jīng)營(yíng)本源明顯增加，非金融機(jī)構(gòu)隨意加杠桿對(duì)外投資的融資需求已很難再得到支持。風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上升，意味著金融機(jī)構(gòu)的信貸投放更趨謹(jǐn)慎，其經(jīng)營(yíng)行為的變化，也有力改變了過(guò)去資金“脫實(shí)向虛”的局面，使得資金逐漸回流實(shí)體。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)看，7月末對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的68%，同比高1.3個(gè)百分點(diǎn)；銀行表外融資（委托貸款、信托和銀行承兌匯票）則連續(xù)第四個(gè)月減少，且減少規(guī)模急劇擴(kuò)大到6226億元，比上月實(shí)際值2123億元增加了近3倍。7月份對(duì)實(shí)體部門(mén)發(fā)放的新增信貸同比減少4759億元，社融同比減少2153億元，其中差值來(lái)源于企業(yè)債券融資的增長(zhǎng)。在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)及資金回流實(shí)體的政策綜合作用下，銀行表外融資的增長(zhǎng)已經(jīng)處于持續(xù)萎縮狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來(lái)這一趨勢(shì)仍將持續(xù)。因此，未來(lái)社會(huì)融資的增長(zhǎng)，主要看資本市場(chǎng)融資發(fā)展前景。

    以往基于表外融資的“寬信用”發(fā)展，實(shí)際上是為房地產(chǎn)融資服務(wù)的。依靠資本市場(chǎng)發(fā)展，基于金融回歸實(shí)體的“寬信用”，與以往基于房地產(chǎn)融資的“寬信用”不同，表外融資的復(fù)蘇將有限，未來(lái)的“寬信用”發(fā)展將更多建立在市場(chǎng)型直接融資的發(fā)展基礎(chǔ)上，如各類(lèi)債務(wù)融資工具的發(fā)展，而信托、委貸、票據(jù)則不會(huì)重現(xiàn)往日輝煌。

    降準(zhǔn)降息仍有可能

    雖然前期信貸、貨幣增長(zhǎng)一直表現(xiàn)平穩(wěn)，且處于相對(duì)高位，但筆者一直認(rèn)為“穩(wěn)中偏降”是不變趨勢(shì)。中國(guó)貨幣增長(zhǎng)的這種平穩(wěn)中偏軟格局，從根源上看是中國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)難以有效持續(xù)擴(kuò)張決定的。中國(guó)未來(lái)要維持流動(dòng)性相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，勢(shì)必面臨以下選擇：降準(zhǔn)、新創(chuàng)基準(zhǔn)貨幣投放渠道。

    按照通常的貨幣增長(zhǎng)中性基準(zhǔn)，今年M2在7.5%-8.5%將是政策合意水平，8.5%上方意味著貨幣環(huán)境已過(guò)度寬松。今年3-6月的貨幣實(shí)際增速，顯然已接近過(guò)度寬松區(qū)域，未來(lái)貨幣增長(zhǎng)不僅難以進(jìn)一步提升，維持當(dāng)前水平也較為困難，因而7月份的回落屬于“預(yù)期之中、意料之外”。

    短期的通脹壓力延緩了降息的出臺(tái)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊，使得企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)難度上升，疊加基建投資重要性的上升，“降成本”自然就成為了下一步供給側(cè)改革的重心。當(dāng)去杠桿階段過(guò)去后，貨幣邊際放松就在事實(shí)上已呈現(xiàn)；降成本正在到來(lái)，融資成本偏高作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的客觀事實(shí)，自然就進(jìn)入了政策視野，“降息”也就成了未來(lái)必不可缺的政策選項(xiàng)，盡管暫時(shí)條件不具備，但年內(nèi)出臺(tái)仍是大概率事件。