什么標(biāo)志著一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的完成？是監(jiān)管的審核通過(guò)，是交易協(xié)議的簽訂，還是資產(chǎn)的過(guò)戶(hù)？聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余告訴筆者，在他眼中，并購(gòu)整合才是考驗(yàn)項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵所在。

    在長(zhǎng)達(dá)一個(gè)小時(shí)的訪(fǎng)談里，尹中余反復(fù)提到了15次“整合”。在他看來(lái)，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)很多仍將交易完成看做是并購(gòu)重組的結(jié)束，不管是投行還是企業(yè)家，都缺乏對(duì)后續(xù)整合的關(guān)注，導(dǎo)致不少并購(gòu)重組項(xiàng)目最終無(wú)法達(dá)到預(yù)期效果。

    與此同時(shí)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)正在渴望走出國(guó)門(mén)，海外并購(gòu)也逐漸頻繁。然而中資券商在海外并購(gòu)市場(chǎng)中卻長(zhǎng)期處于被動(dòng)地位，國(guó)內(nèi)企業(yè)的合法利益很難依靠外資券商來(lái)得到保障。“國(guó)內(nèi)投行必須意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，不能只滿(mǎn)足于項(xiàng)目報(bào)批的工作，要幫中國(guó)企業(yè)家分憂(yōu)。”尹中余強(qiáng)調(diào)。

    并購(gòu)整合越早越好

    您之前提到“業(yè)績(jī)對(duì)賭是把雙刃劍”，能否對(duì)此展開(kāi)談一下？

    尹中余：業(yè)績(jī)對(duì)賭在A股并購(gòu)重組中普遍存在。因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的存在，買(mǎi)方通常不太擔(dān)心收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；而賣(mài)方也出于對(duì)賭業(yè)績(jī)的壓力，介意買(mǎi)方過(guò)早介入標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)管理。這就導(dǎo)致交易雙方通常要到三年對(duì)賭期完成后，才正式開(kāi)始并購(gòu)整合。

    但根據(jù)我們對(duì)200多家上市公司重大并購(gòu)項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)4年的跟蹤統(tǒng)計(jì)，七成企業(yè)都能順利完成三年業(yè)績(jī)對(duì)賭，但在對(duì)賭期結(jié)束的第一年，其業(yè)績(jī)下滑超過(guò)30%的案例占比高達(dá)70%。近幾年并購(gòu)項(xiàng)目爆雷不斷，商譽(yù)減值此起彼伏，也基本都發(fā)生在對(duì)賭期結(jié)束后的第一年。

    換句話(huà)說(shuō)，并購(gòu)重組的主要風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間，正是業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的第一年，三年業(yè)績(jī)承諾實(shí)際上并無(wú)法成為上市公司利益的保護(hù)傘。

    其中的原因，可能是賣(mài)方等到對(duì)賭期一過(guò)，就能減持股票變現(xiàn)，因此不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展多做考慮；也有可能是賣(mài)方為完成對(duì)賭目標(biāo)，以提前確認(rèn)收入等方式，在財(cái)務(wù)處理上做了一些手腳。

    但不管怎么說(shuō)，這樣的結(jié)果多多少少跟并購(gòu)團(tuán)隊(duì)的工作不到位有關(guān)系。作為中介機(jī)構(gòu)，投行其實(shí)應(yīng)該在方案設(shè)計(jì)之初，就為企業(yè)考慮到這樣的問(wèn)題。

    結(jié)合多年并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為投行可以通過(guò)哪些方式為企業(yè)避免類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)？

    尹中余：我們建議的大原則是提前整合，哪怕冒著業(yè)績(jī)對(duì)賭完成不了的風(fēng)險(xiǎn)。

    整合期難免會(huì)有痛苦，即便中間難免會(huì)有小摩擦，我們也要堅(jiān)持讓客戶(hù)義無(wú)反顧地去改，只有這樣，整合過(guò)程中的小矛盾最終才會(huì)化解。一方面，買(mǎi)方一定要早早開(kāi)始刷存在感，涉及到財(cái)務(wù)的系統(tǒng)對(duì)接、高管的任命等企業(yè)管理內(nèi)容，都前提前介入，不能等到對(duì)賭期結(jié)束再開(kāi)始；另一方面，賣(mài)方也因持股和業(yè)績(jī)對(duì)賭等方面的“任務(wù)”，有義務(wù)配合買(mǎi)方進(jìn)行整合。

    其中，提前介入方面也有一些小技巧。比如，我們建議后期接手企業(yè)的負(fù)責(zé)人在項(xiàng)目盡調(diào)期間就盡量參與進(jìn)來(lái)，全程參與項(xiàng)目的并購(gòu)過(guò)程，有效避免買(mǎi)方內(nèi)部信息的不對(duì)稱(chēng)。

    比如我們?cè)憧蛻?hù)去歐洲考察之前收購(gòu)的一個(gè)家族企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙方非常客氣，涇渭分明，該家族企業(yè)先用PPT來(lái)一板一眼地展示他們近期的財(cái)務(wù)、產(chǎn)品以及生產(chǎn)狀態(tài)，然后希望中方人員也以同樣的方式向他們展示一下我們需要表達(dá)的內(nèi)容，完全沒(méi)有老板與下屬企業(yè)之間的關(guān)系。我們當(dāng)時(shí)就覺(jué)得情況很不對(duì)，建議中方股東馬上開(kāi)始整合工作。

    為此，我們請(qǐng)中方股東立即派駐股東代表，長(zhǎng)期駐守被收購(gòu)企業(yè)；并設(shè)計(jì)了一套針對(duì)該家族的股權(quán)激勵(lì)方案，使雙方在利益上有進(jìn)一步的深度綁定；同時(shí)加強(qiáng)該企業(yè)與國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈加速整合。如此僅過(guò)去一個(gè)多月，兩家企業(yè)的關(guān)系就發(fā)生了明顯改變，整合工作卓有成效。

    經(jīng)過(guò)多年來(lái)的摸索嘗試，我們?cè)絹?lái)越意識(shí)到并購(gòu)整合和投后管理的重要性，目前正在計(jì)劃安排專(zhuān)門(mén)的崗位，專(zhuān)攻并購(gòu)整合方向的業(yè)務(wù)。然而現(xiàn)在很多中國(guó)企業(yè)家甚至投行，似乎都還沒(méi)意識(shí)到這一點(diǎn)，因此我們也希望監(jiān)管部門(mén)能夠行動(dòng)起來(lái)，引導(dǎo)行業(yè)逐漸重視并購(gòu)整合。

    海外并購(gòu)亟需補(bǔ)位

    受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重沖擊，這是否會(huì)導(dǎo)致海外并購(gòu)事項(xiàng)有所增加？

    尹中余：后疫情時(shí)代，中國(guó)率先復(fù)蘇，融資條件逐漸寬松使得上市公司開(kāi)始有錢(qián)嘗試海外并購(gòu)；而國(guó)際其他地區(qū)仍受疫情等因素影響，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的并購(gòu)機(jī)會(huì)正在逐漸顯現(xiàn)。因此我們判斷中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化春天（海外并購(gòu)潮）有望加速到來(lái)，不少客戶(hù)都已經(jīng)在籌劃海外收購(gòu)事宜。

    與此同時(shí)，相比于2013年至2015年，我們預(yù)計(jì)此次海外并購(gòu)潮會(huì)呈現(xiàn)出“量少質(zhì)優(yōu)”的特點(diǎn)。一方面，當(dāng)年國(guó)內(nèi)外企業(yè)存在的近5倍估值差異，現(xiàn)在已經(jīng)逐漸抹平；另一方面此前很多項(xiàng)目以海外并購(gòu)為噱頭炒股，現(xiàn)在這種炒作受到監(jiān)管打擊已經(jīng)比較少見(jiàn)。

    在這一輪海外并購(gòu)潮中，中資券商主要會(huì)扮演什么樣的角色？

    尹中余：不得不承認(rèn)的是，目前國(guó)內(nèi)的券商中除了中金、高盛高華這種歷史上就有外資基因的公司，其他家券商在海外并購(gòu)方面普遍并不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相關(guān)業(yè)務(wù)被外資投行壟斷。具體而言，外資投行會(huì)承擔(dān)境外盡調(diào)、方案設(shè)計(jì)、境外融資、協(xié)議談判等關(guān)鍵工作，而中資券商通常只負(fù)責(zé)監(jiān)管報(bào)批，國(guó)內(nèi)融資……這對(duì)中國(guó)企業(yè)走向世界非常不利。

    首先，外資投行與國(guó)內(nèi)企業(yè)關(guān)注的點(diǎn)不一樣，雙方的需求和服務(wù)其實(shí)是不匹配的。華爾街精英更喜歡通過(guò)參數(shù)、模型、估值來(lái)反映一家企業(yè)的價(jià)值，而中國(guó)企業(yè)家更喜歡看大勢(shì)，主要關(guān)注能否通過(guò)海外并購(gòu)買(mǎi)到技術(shù)，走出國(guó)門(mén)。

    其次，相比于外資投行復(fù)雜的工作程序，中資券商的顧問(wèn)服務(wù)通常更有針對(duì)性且效率更高。例如國(guó)外的律師、投行動(dòng)輒就會(huì)給出1000多頁(yè)的英文文件，中國(guó)企業(yè)家很難讀懂其中的關(guān)鍵信息。而中資券商則可以從中方企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題出發(fā)，直接去找境外中介機(jī)構(gòu)或標(biāo)的企業(yè)談話(huà)，在起草協(xié)議階段就明確關(guān)鍵問(wèn)題。

    此外，盡管很多國(guó)外制造業(yè)公司、世界500強(qiáng)跨國(guó)公司的遵紀(jì)守法的意識(shí)很強(qiáng)，但國(guó)外投行卻通常沒(méi)有這么高的道德水平，上當(dāng)受騙的案例并不罕見(jiàn)。因此中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)的時(shí)候，很難完全把自己的利益交托給華爾街，畢竟他們的目的是促成交易，獲取高昂傭金。

    國(guó)內(nèi)投行應(yīng)對(duì)此高度重視，中國(guó)企業(yè)不能完全依賴(lài)外資投行，中國(guó)企業(yè)走向世界離不開(kāi)可信賴(lài)的中國(guó)投行。而中國(guó)投行既不能只顧價(jià)格戰(zhàn)，也不能只滿(mǎn)足于項(xiàng)目報(bào)批的工作，要有責(zé)任意識(shí)，幫中國(guó)企業(yè)家分憂(yōu)。

    三大戰(zhàn)斗力養(yǎng)成法則

    聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)近年來(lái)持續(xù)發(fā)力，先后操刀了多個(gè)不同類(lèi)型的財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，對(duì)此您有何經(jīng)驗(yàn)可以分享？

    尹中余：我覺(jué)得我們的團(tuán)隊(duì)之所以能打硬仗，主要離不開(kāi)三個(gè)方面的努力。

    第一，投行還是靠項(xiàng)目說(shuō)話(huà)。近年來(lái)，我們把主要精力放在了做好每一個(gè)項(xiàng)目上，通過(guò)一次次實(shí)戰(zhàn)磨煉團(tuán)隊(duì)能力，提高團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)地位，也積累一定的口碑。

    有些項(xiàng)目比較復(fù)雜，耗時(shí)很長(zhǎng)，就尤其需要投行團(tuán)隊(duì)的深入調(diào)查，要花大量的時(shí)間和精力做證據(jù)判斷，給出自己的獨(dú)立結(jié)論，才能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)所不知道關(guān)鍵信息。因此我們團(tuán)隊(duì)的盡調(diào)技術(shù)，可以說(shuō)數(shù)一數(shù)二，在最初階段就幫助客戶(hù)主動(dòng)否掉了很多項(xiàng)目，這不僅體現(xiàn)了專(zhuān)業(yè)性，更彰顯了職業(yè)道德。

    第二，投行應(yīng)當(dāng)深耕行業(yè)。近年來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)證券率先在業(yè)內(nèi)實(shí)行以“行業(yè)整合”為導(dǎo)向的并購(gòu)策略，并分別在能源（尤其是油服領(lǐng)域，幾乎做到了全覆蓋）、醫(yī)藥醫(yī)療、家居建材、環(huán)保、消費(fèi)、高端制造等行業(yè)積累了豐富的案例經(jīng)驗(yàn)。

    我們?cè)诓①?gòu)團(tuán)隊(duì)構(gòu)成方面也比較注重吸引行業(yè)人才，如研究所背景、自動(dòng)化和化工學(xué)科背景的人才。他們懂行業(yè)，可以為企業(yè)的發(fā)展路徑出謀劃策。

    第三，團(tuán)隊(duì)選人至關(guān)重要。同樣是并購(gòu)業(yè)務(wù)，買(mǎi)殼賣(mài)殼的人只需要懂財(cái)務(wù)、法律，掌握殼資源就基本足夠，但并購(gòu)整合卻需要具備工程師思維。

    為此我們優(yōu)先招聘名牌學(xué)校畢業(yè)的理工科人才，以70%的淘汰率優(yōu)中選優(yōu)。留下來(lái)的人還要痛苦的訓(xùn)練，比如用兩三年時(shí)間的訓(xùn)練并經(jīng)歷一次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等報(bào)會(huì)項(xiàng)目，才能真正成長(zhǎng)起來(lái)。

    您能否舉個(gè)例子，說(shuō)明投行專(zhuān)業(yè)能力的重要性？

    尹中余：截至目前，聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)團(tuán)隊(duì)近年來(lái)反收購(gòu)項(xiàng)目的成功率接近100%，我們主要戰(zhàn)略就是憑借對(duì)監(jiān)管規(guī)則的高度熟悉，找出漏洞，挫敗對(duì)方的惡意收購(gòu)計(jì)劃。

    例如聯(lián)儲(chǔ)證券此前作為寧波中百的反收購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，在參與項(xiàng)目的當(dāng)天就通過(guò)找出惡意收購(gòu)方?jīng)]有制作完整收購(gòu)報(bào)告書(shū)的這一技術(shù)性漏洞，打得對(duì)方及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)措手不及，為反收購(gòu)爭(zhēng)取了寶貴時(shí)間。進(jìn)而通過(guò)對(duì)惡意收購(gòu)方的全方位調(diào)查和對(duì)寧波中百股權(quán)結(jié)構(gòu)的多維度研究，定制了反收購(gòu)方案，僅用1個(gè)月時(shí)間且沒(méi)有動(dòng)用一分錢(qián)買(mǎi)股票的情況下就迅速挫敗惡意收購(gòu)方。

    （CIS）