萬(wàn)億

    為應(yīng)對(duì)REITs市場(chǎng)的變化，機(jī)構(gòu)投資者不斷地在對(duì)REITs投資體系進(jìn)行反思和優(yōu)化，結(jié)合近期市場(chǎng)變化，從公募基金參與REITs投資的從業(yè)人員視角，我們來(lái)聊一聊對(duì)REITs投資方法的理解和反思，主要包括以下幾個(gè)部分。

    一、建立投資分析理念和框架

    2021年6月21日首批REITs上市至今，國(guó)內(nèi)REITs投資經(jīng)歷了不到兩年的時(shí)間，市場(chǎng)規(guī)模逐步提升，投資標(biāo)的類別逐漸擴(kuò)大，各種投資者采用不同的投資理念和方法對(duì)REITs進(jìn)行投資，總結(jié)出不同的投資分析框架。我所采用的REITs投資分析理念和框架如下：

    用絕對(duì)收益的理念來(lái)理解REITs投資

    開(kāi)展REITs投資需要理解其絕對(duì)收益的來(lái)源。投資者投資REITs的收益主要來(lái)自兩個(gè)部分：其一是每年底層資產(chǎn)的分紅，其二是REITs在自由市場(chǎng)交易時(shí)價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的資本利得。但二者并不是簡(jiǎn)單的加總關(guān)系，REITs的總收益應(yīng)該綜合考慮長(zhǎng)期持有REITs獲得的分紅收益和承擔(dān)REITs二級(jí)資本利得部分波動(dòng)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，又可以拆分成不同類別資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)收益、行業(yè)波動(dòng)收益、單個(gè)資產(chǎn)成長(zhǎng)性收益和克服交易損耗帶來(lái)的收益。

    建立自上而下的投資分析框架

    我選擇了自上而下的分析框架。第一，對(duì)REITs進(jìn)行宏觀分析。其首要影響是REITs組合的擇時(shí)。當(dāng)前來(lái)看，REITs資產(chǎn)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境、市場(chǎng)流動(dòng)性、供需水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，對(duì)REITs資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)影響巨大。另外，宏觀分析對(duì)確定包括REITs在內(nèi)的資產(chǎn)組合長(zhǎng)期配置比例也具有較大影響。需要判斷宏觀經(jīng)濟(jì)所處的經(jīng)濟(jì)周期及運(yùn)行趨勢(shì)，評(píng)估國(guó)內(nèi)股票及債券、海外股票及債券、大宗商品、另類資產(chǎn)等各資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并加以分析比較，形成對(duì)不同資產(chǎn)類別長(zhǎng)期走勢(shì)的預(yù)期，并結(jié)合各資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，才能得出超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的各大類資產(chǎn)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置比例并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

    第二，對(duì)REITs進(jìn)行中觀分析。當(dāng)前REITs二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)雖然出現(xiàn)了分化，但同一區(qū)域、類別和行業(yè)的資產(chǎn)走勢(shì)一致性強(qiáng)。在中觀行業(yè)分析部分，需要分析各行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⑽磥?lái)供需關(guān)系、對(duì)宏觀因素變化的影響及敏感性程度，判斷行業(yè)收入增長(zhǎng)情況，并考慮各行業(yè)周期性、預(yù)期收益和波動(dòng)性，從而確定不同行業(yè)的配置比例。一般來(lái)說(shuō)，同一行業(yè)的REITs，其核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性、周期影響特征、業(yè)績(jī)向上向下彈性、可能超預(yù)期或低于預(yù)期的因素等相差不大。另外，不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政策支持力度、產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展程度不同，區(qū)域資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)流動(dòng)性也不近相同，也需要納入中觀分析框架。

    第三，建立合適的微觀分析框架。在REITs投資中，隨著時(shí)間的推移，個(gè)券的資產(chǎn)質(zhì)量、估值中樞會(huì)差異很大，二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)也將出現(xiàn)較大差異。REITs的微觀分析框架至少可以包括資產(chǎn)收益、資產(chǎn)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)估值、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方及各相關(guān)機(jī)構(gòu)等五個(gè)要素，可以采用下面的原則對(duì)REITs個(gè)體資產(chǎn)進(jìn)行微觀分析。

    1、根據(jù)REITs基金財(cái)務(wù)報(bào)告、公開(kāi)披露信息、底層資產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)作情況，評(píng)估資產(chǎn)的絕對(duì)收益、相對(duì)收益、未來(lái)的分紅水平；

    2、通過(guò)盡職調(diào)查、投后訪談、發(fā)行人及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)拜訪等，考察和持續(xù)跟蹤基金資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流增長(zhǎng)是否符合預(yù)期；

    3、重點(diǎn)考察底層運(yùn)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，原則上只投資符合政策要求、信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的運(yùn)營(yíng)企業(yè)的項(xiàng)目；

    4、嚴(yán)格考察REITs基金管理人的底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，防范投后風(fēng)險(xiǎn)；

    5、嚴(yán)格考察REITs基金管理人聘請(qǐng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，第三方運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)的管理能力、管理人和底層資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，防范道德風(fēng)險(xiǎn)；

    6、分析基金杠桿率、投資者權(quán)利、原始權(quán)益人持有份額及投資者類型分布等可能對(duì)分紅及估值產(chǎn)生影響的其他因素。

    總的來(lái)說(shuō)，投資分析框架不一而足，難分優(yōu)劣，但投資理念和分析框架的建立對(duì)指導(dǎo)REITs投資很有幫助。作為一個(gè)收益主要來(lái)源于底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的金融產(chǎn)品，通過(guò)樹立科學(xué)的投資理念，建立適合市場(chǎng)環(huán)境并不斷迭代的投資分析框架，能幫助我們選擇優(yōu)質(zhì)且符合投資者特點(diǎn)的底層資產(chǎn)，這是REITs投資的核心。

    二、分析估值水平

    REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值普遍采用收益法，將底層資產(chǎn)未來(lái)收益利用折現(xiàn)方法轉(zhuǎn)化為當(dāng)前價(jià)值，并作為REITs產(chǎn)品估值的重要參考。然而，作為一個(gè)不同于股票和債券的投資品種，REITs產(chǎn)品估值需綜合考慮資產(chǎn)邏輯與交易邏輯。具體而言，需綜合判斷底層資產(chǎn)的增長(zhǎng)假設(shè)、折現(xiàn)率假設(shè)是否合理，或有收入是否謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是否充足；交易邏輯中，需要考慮當(dāng)前市場(chǎng)整體估值水平、具體產(chǎn)品規(guī)模、流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)等影響因素，得到產(chǎn)品的合理估值區(qū)間，并與當(dāng)前價(jià)格進(jìn)行對(duì)比。

    以當(dāng)前REITs市場(chǎng)較為重要的估值指標(biāo)P/NAV（或P/經(jīng)調(diào)整NAV，經(jīng)調(diào)整NAV為底層資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值扣減基金層面杠桿金額）和預(yù)期現(xiàn)金分派率具體展開(kāi)分析。截至2023年4月28日，當(dāng)前已上市REITs產(chǎn)品綜合P/經(jīng)調(diào)整NAV估值水平為1.11倍，其中產(chǎn)權(quán)類1.32倍，經(jīng)營(yíng)權(quán)類1.01倍。細(xì)分資產(chǎn)類別估值水平也出現(xiàn)分化，生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流類REITs產(chǎn)品估值較高，而交通基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品估值較低。而截至2023年4月28日，已公告2023年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的REITs產(chǎn)品2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為7.3%，其中產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類分別為3.8%和8.4%，不同產(chǎn)品間差異較大。

    通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤不同資產(chǎn)類別、行業(yè)板塊以及個(gè)券的估值指標(biāo)變化，就能對(duì)不同時(shí)期其估值合理性進(jìn)行分析和判斷。對(duì)于當(dāng)前REITs資產(chǎn)估值的合理性，以及REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格是否落在了合理估值中樞的下沿，要基于不同市場(chǎng)環(huán)境，每個(gè)資產(chǎn)要單獨(dú)判斷，這都有待市場(chǎng)進(jìn)一步演化，投資者逐步形成認(rèn)知的共識(shí)。

    三、選擇投資方式

    除了上述兩點(diǎn)以外，還需要考慮到，當(dāng)前REITs市場(chǎng)提供了多種投資者參與方式，主要包括戰(zhàn)略配售、參與擴(kuò)募、網(wǎng)下發(fā)售以及二級(jí)市場(chǎng)買賣等，此外還有Pre-REITs等產(chǎn)品發(fā)行上市前的參與方式。不同的投資方式對(duì)應(yīng)不同的認(rèn)購(gòu)價(jià)格、認(rèn)購(gòu)份額及禁售期，以滿足不同類型投資者需求。投資者采用不同的投資方式，預(yù)期收益、波動(dòng)率、投資期限、流動(dòng)性等都有所不同。與此同時(shí)，作為機(jī)構(gòu)投資者，更需要把產(chǎn)品投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、產(chǎn)品的投資范圍、投資限制、投資期限、流動(dòng)性要求等納入投資決策范疇，選擇最合適的投資方式，以最大化地保障投資者的利益。

    綜上，通過(guò)建立科學(xué)的投資理念，找到適合的投資分析框架，研判資產(chǎn)質(zhì)量，并對(duì)估值合理性進(jìn)行跟蹤分析和研判，選擇合適的投資方式，有助于我們理性看待REITs投資價(jià)值，充分把握REITs市場(chǎng)的投資收益。（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。）

    【作者系招商基金管理有限公司基礎(chǔ)設(shè)施管理部副總監(jiān)、基金經(jīng)理】

（編輯 張偉）