事件

    10月7日，央行官網發布公告，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，當日到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。

    摘要

    本次降準早有端倪，標志著中美貨幣政策“脫鉤”。9月26日國務院《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》提出完善定向降準，本次降準可謂是對該部署的落實，也標志著中美貨幣政策“脫鉤”，央行保持貨幣政策獨立性，以國內經濟為主的操作模式。

    我們的五點見解：一是貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬松，節奏符合預期；二是釋放增量資金7500億元，量略超預期；三是有利于優化流動性結構，支持信用擴張，緩解經濟下行壓力；四是只有降準還不夠，預計今年底明年初降息；五是人民幣匯率承壓。

    正文

    本次降準此前已有端倪。9月26日，國務院發布關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見，其中第二十七條提到“完善定向降準、信貸政策支持再貸款等結構性貨幣政策工具，引導資金更多投向創新型企業和小微企業”，本次降準央行稱旨在“進一步支持實體經濟發展，優化商業銀行和金融市場的流動性結構，降低融資成本，引導金融機構繼續加大對小微企業、民營企業及創新型企業支持力度”，可謂是對國務院工作部署的具體落實。無獨有偶，2017年9月27日，國務院常務會議提出采取定向降準等手段，激勵金融機構進一步加大對小微企業的支持，9月30日央行即公告將實施普惠金融定向降準予以落實。

    我們的五點見解：

    第一，貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬松，節奏符合預期。2018年以來，我國開始新一輪降準周期，前三次降準分別為1月份普惠金融定向降準、4月份降準置換中期借貸便利和6月份定向降準支持“債轉股”和小微融資，均具有明顯的定向調控特征。我們此前指出貨幣政策處于“抵抗式下跌”模式寬松，核心還是在于“對沖”，目前維持該看法。這標志著，中美貨幣政策“脫鉤”，央行保持貨幣政策獨立性，以國內經濟為主的操作模式。我們認為這種模式，在較強的資本賬戶管理以及人民幣匯率擴大波動區間的情況下，是可行的，也是必須的。

    第二，釋放增量資金7500億元，量略超預期。據央行有關負責人稱，本次降準共釋放資金約12000億元，其中約4500億元用于償還10月15日到期的中期借貸便利（MLF），屬于兩種流動性調節工具的替代，這部分MLF當日不再續做；另外約7500億元為本次釋放的增量資金，與10月中下旬的稅期形成對沖。可見，本次降準延續了定向調控特征，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，并非大水漫灌。

    第三，本次降準有利于優化流動性結構，支持信用擴張，緩解經濟下行壓力。三季度央行銀行家問卷調查報告顯示，基礎設施貸款需求和小微企業貸款需求止跌回升，信用擴張初見成效。目前銀行體系MLF余額逾5萬億元，已超過4月份首次降準置換MLF前的水平。央行有關負責人表示，當前，隨著信貸投放的增加，金融機構中長期流動性需求也在增長，此時適當降準置換MLF，能夠進一步增加銀行體系資金的穩定性，優化商業銀行和金融市場的流動性結構，降低銀行資金成本，進而降低企業融資成本，對基建和小微企業構成有力支持。此外，考慮到國慶期間美債收益率明顯上升，此時降準，也有利于抑制我國國債收益率跟隨美國上升，對沖海外風險因素對國內的溢出影響，緩解國內經濟下行壓力。

    第四，只有降準還不夠，預計今年底明年初降息。我國目前面臨貨幣政策傳導機制不暢、小微企業和民營企業融資貴融資難、有效投資不足、外需不確定性大等多重困境，為走出困境需要進一步推進供給側結構性改革，也需要完善需求側貨幣政策和財政政策逆周期調節。我們預計決策層會出臺一攬子措施，貨幣政策操作只有降準還不夠，我們維持“降息”可能是未來選項的觀點，具體時間上，2018年底2019年初概率較大。

    第五，人民幣匯率承壓。央行2016年2季度貨幣政策執行報告專欄4曾指出，頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預期，導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降，這也是2016年盡管也有經濟下行壓力，而央行始終未曾降準的原因。但這一次與2016年的不同在于，央行實施了逆周期調節因子、遠期售匯準備金等外匯宏觀審慎管理措施用于應對人民幣貶值壓力，因此貨幣政策擁有了更多自由度來應對國內經濟基本面壓力。但需要警惕，若美元指數持續走強，則人民幣匯率仍將承壓。