自2018年下半年開始，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)基金募資出現(xiàn)明顯滑坡。目前來看，這種趨勢(shì)仍未得到好轉(zhuǎn)。

    投中研究院最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019上半年，VC/PE募集完成基金共271支，同比下降51.69%，募集總規(guī)模544.38億美元，同比下降30.17%。與此同時(shí)，基金募資兩極分化愈發(fā)嚴(yán)重，行業(yè)洗牌加劇，用“有人在吃肉，有人在流血，有人在療傷”形容當(dāng)前局勢(shì)絲毫不為過。

    “去年的整體募資環(huán)境很差，今年的市場(chǎng)環(huán)境也不是特別好，我們預(yù)計(jì)這種情況很可能持續(xù)到明年底。”征和惠通董事長(zhǎng)付競(jìng)說。

    他認(rèn)為，在整體環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下，反而會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目產(chǎn)生更多融資需求，這將給投資機(jī)構(gòu)帶來大量機(jī)會(huì)，在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益率。加之科創(chuàng)板的落地，或?qū)⒕徑釼C/PE退出壓力，對(duì)于股權(quán)投資市場(chǎng)來說也是利好。

    “我們希望在醫(yī)療、消費(fèi)、TMT、教育四大核心領(lǐng)域，投資高成長(zhǎng)性具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的項(xiàng)目，憑借自身偏穩(wěn)健的投資風(fēng)格在逆境中突圍。”付競(jìng)說。在投資策略上，征和惠通采用聯(lián)合頭部機(jī)構(gòu)共建項(xiàng)目池的方式獲取項(xiàng)目資源，并布局股權(quán)投資基金、千里馬系列基金、并購(gòu)基金、S基金等業(yè)務(wù)，力圖形成自身的投資特色和資源優(yōu)勢(shì)。

    掘金四大賽道

    據(jù)了解，征和惠通成立于2014年，機(jī)構(gòu)專注于醫(yī)療、教育、消費(fèi)及TMT四大核心領(lǐng)域的投資，已參與投資發(fā)行LED半導(dǎo)體基金、惠通創(chuàng)客導(dǎo)師基金、科藍(lán)上市并購(gòu)基金等20余只基金。

    付競(jìng)表示，將醫(yī)療和教育列為投資重點(diǎn)，關(guān)鍵在于這兩個(gè)領(lǐng)域都存在剛需，且市場(chǎng)潛力大、增長(zhǎng)速度快。同時(shí)，醫(yī)療和教育這兩個(gè)行業(yè)都具備抗經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，而TMT和消費(fèi)領(lǐng)域則代表了未來的發(fā)展趨勢(shì)。

    據(jù)了解，在醫(yī)療領(lǐng)域，征和惠通重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療器械的換代升級(jí)以及罕見藥的研發(fā)，選擇在技術(shù)上有顛覆性創(chuàng)新的醫(yī)療器械企業(yè)投資。目前，征和惠通已經(jīng)投資了國(guó)內(nèi)首個(gè)全降解鼻竇藥物支架企業(yè)浦易生物、國(guó)內(nèi)首家全產(chǎn)品線的一次性內(nèi)窺鏡項(xiàng)目——安清、英諾偉醫(yī)療器械公司、擁有全系列核心運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品的利格泰等多個(gè)項(xiàng)目。

    此外，征和惠通還重點(diǎn)關(guān)注基因檢測(cè)、孤兒藥、腫瘤創(chuàng)新藥等方向。付競(jìng)表示，這些領(lǐng)域存在遠(yuǎn)未滿足的臨床需求，基礎(chǔ)技術(shù)已明晰，是資本注入的好時(shí)機(jī)。征和惠通會(huì)持續(xù)關(guān)注政策風(fēng)向與市場(chǎng)格局，積極入場(chǎng)實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值。

    “我們對(duì)教育行業(yè)的投資選擇，是基于完善人才培養(yǎng)機(jī)制、提高人才培養(yǎng)能力的訴求。”付競(jìng)說。當(dāng)前國(guó)內(nèi)教育行業(yè)正處于深度結(jié)構(gòu)性變革過程中，無論從政策、家長(zhǎng)還是人才需求端都帶來巨大的機(jī)會(huì)。在線教育驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、兒童體適能發(fā)展得到重視、新生代嬰兒父母觀念革新等因素，決定了征和惠通會(huì)重點(diǎn)關(guān)注素質(zhì)教育、教育科技、職業(yè)教育、早幼教/K12輔導(dǎo)，尤其是下沉市場(chǎng)的細(xì)分投資機(jī)會(huì)。

    在消費(fèi)領(lǐng)域，付競(jìng)表示，行業(yè)細(xì)分賽道的風(fēng)口其實(shí)每個(gè)季度都在變化。對(duì)于所有投資機(jī)構(gòu)而言，新的投資機(jī)會(huì)是人人平等的。在大消費(fèi)方向，征和惠通近期會(huì)重點(diǎn)關(guān)注一些市場(chǎng)規(guī)模比較大的細(xì)分賽道（比如：寵物），以及消費(fèi)升級(jí)催化出來的新品牌。投資團(tuán)隊(duì)在服裝、零食、飲料、內(nèi)衣等領(lǐng)域每周看很多個(gè)項(xiàng)目。

    對(duì)于TMT領(lǐng)域，付競(jìng)表示，團(tuán)隊(duì)看好信息安全領(lǐng)域、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、機(jī)器人等細(xì)分賽道。信息安全賽道的國(guó)產(chǎn)替代效應(yīng)明顯，因此征和惠通投資了山石網(wǎng)科。人工智能可以賦能很多行業(yè)，幫助提高效率，所以征和惠通投資了碼隆科技。另外，征和惠通在云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、機(jī)器人等領(lǐng)域也在尋找合適的投資機(jī)會(huì)。

    搭建超級(jí)項(xiàng)目池

    征和惠通關(guān)注的四大賽道涉及面廣，項(xiàng)目質(zhì)量也是魚龍混雜。想在眾多創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中找到優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，并不是件容易的事。

    為了能夠獲取高質(zhì)量的項(xiàng)目、提高投資效率，征和惠通采用跟細(xì)分賽道頭部機(jī)構(gòu)合作的方式，構(gòu)建超級(jí)項(xiàng)目池。“我們會(huì)選擇跟征和惠通在賽道、投資階段等方面匹配度較高的投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)行雙方項(xiàng)目池的共享。”付競(jìng)說。

    比如在醫(yī)療領(lǐng)域，征和惠通與淳元資本、凱利泰進(jìn)行了合作。在項(xiàng)目池共享的情況下，征和惠通可以從淳元資本所投的項(xiàng)目中篩選投資標(biāo)的，進(jìn)行后續(xù)輪次的投資。除了淳元資本、凱利泰，征和惠通還與梅花天使、硅谷天堂等機(jī)構(gòu)合作，共享的超級(jí)項(xiàng)目池每半個(gè)月甚至每周都會(huì)有信息更新。

    對(duì)于從頭部機(jī)構(gòu)獲取的標(biāo)的項(xiàng)目，征和惠通現(xiàn)階段以跟投策略為主，也會(huì)對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行領(lǐng)投，投資額度在2000萬到5000萬之間。付競(jìng)透露，公司今年有幾個(gè)IPO的被投項(xiàng)目，當(dāng)初能夠投中就是得益于超級(jí)項(xiàng)目池策略的實(shí)施。

    “做股權(quán)投資要善于利用產(chǎn)業(yè)、同行的各方面資源，跟同行搞好關(guān)系，甚至比跟產(chǎn)業(yè)搞好關(guān)系更重要。這是借力打力的過程，基本上保證機(jī)構(gòu)所關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域不會(huì)出現(xiàn)太大的偏差。”付競(jìng)總結(jié)說。

    除了項(xiàng)目池共享方面的合作，征和惠通還與一些頭部機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目的合投、項(xiàng)目后續(xù)融資及投后服務(wù)等方面都建立了較深的合作關(guān)系。

    “這也是我們FOF和直投業(yè)務(wù)的聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。比如我們最近要直投的一個(gè)項(xiàng)目，是服務(wù)于連鎖門店的。天圖投了很多連鎖零售門店的項(xiàng)目，我們可以引薦其互相合作，給我們投資的企業(yè)提供投后幫助。”他說。

    付競(jìng)表示，征和惠通通過目前階段性的超級(jí)項(xiàng)目池策略，無論是投資業(yè)績(jī)、公司品牌，還是團(tuán)隊(duì)管理能力等方面都有了極大的提升。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，征和惠通其實(shí)從今年上半年已經(jīng)開始逐步向主動(dòng)管理型的企業(yè)轉(zhuǎn)變，他希望未來2-3年，公司能形成自己的品牌特色，做到行業(yè)領(lǐng)先。

    獨(dú)尋千里馬項(xiàng)目

    在征和惠通與頭部機(jī)構(gòu)合作的過程中，團(tuán)隊(duì)有機(jī)會(huì)接觸到一些其它機(jī)構(gòu)難以投進(jìn)去的獨(dú)角獸項(xiàng)目。但付競(jìng)表示，相比飽受追捧的獨(dú)角獸項(xiàng)目，征和惠通更青睞千里馬項(xiàng)目。

    千里馬項(xiàng)目即估值在10億元人民幣以上、有較高技術(shù)含量的項(xiàng)目。目前，征和惠通已經(jīng)發(fā)起了三只千里馬基金，投資了碼隆科技、山石網(wǎng)科、趣學(xué)車等項(xiàng)目。其中，山石網(wǎng)科正在申報(bào)科創(chuàng)板上市。

    征和惠通為何拋開獨(dú)角獸，獨(dú)尋千里馬？付競(jìng)解釋稱，投獨(dú)角獸項(xiàng)目可能很容易在短時(shí)間內(nèi)做出品牌，但想投進(jìn)去的投資人也很多，極易造成一定程度的估值虛高。而這些項(xiàng)目上市后，并不一定能為最后進(jìn)入的投資人帶來很好的回報(bào)。所以征和惠通傾向于避開這個(gè)階段的項(xiàng)目，向前端尋找千里馬類型的項(xiàng)目去投資。

    “有些獨(dú)角獸企業(yè)已經(jīng)達(dá)到幾十億、上百億元高估值，再投進(jìn)去就是賭它未來有上千億的估值。我們覺得沒必要去賭這件事，而且很多項(xiàng)目的估值基礎(chǔ)非常虛，我們對(duì)它的估值邏輯是不認(rèn)可的。”他說。相比來看，千里馬項(xiàng)目由于技術(shù)先進(jìn)，公司未來可產(chǎn)生的價(jià)值更大，有從10億發(fā)展到100億估值的成長(zhǎng)空間。

    在千里馬項(xiàng)目的篩選過程中，征和惠通團(tuán)隊(duì)主要考察四大方面。首先，企業(yè)有占領(lǐng)行業(yè)龍頭至少是細(xì)分領(lǐng)域龍頭的實(shí)力。其次，企業(yè)所在行業(yè)要有千億級(jí)以上的市場(chǎng)空間，并且行業(yè)需求爆發(fā)快、落地能力強(qiáng)。第三，企業(yè)要擁有核心技術(shù)，建立較高的技術(shù)壁壘。比如征和惠通所投資的山石網(wǎng)科，在防火墻領(lǐng)域能排進(jìn)前幾名。第四，企業(yè)要有一支綜合能力強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，在戰(zhàn)略制定、管理、營(yíng)銷、執(zhí)行力各方面都很強(qiáng)。

    “從以上幾方面把關(guān)，是保證千里馬未來成長(zhǎng)為獨(dú)角獸的前提。”付競(jìng)說。在對(duì)千里馬項(xiàng)目進(jìn)行估值時(shí)，征和惠通會(huì)對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的進(jìn)行深度研究，反復(fù)推敲測(cè)算公司合理價(jià)值，判斷公司所在行業(yè)在長(zhǎng)周期中所處的位置，最后做出合理的價(jià)值評(píng)估。

    下行周期把握S基金機(jī)遇

    在常規(guī)的股權(quán)投資和并購(gòu)基金業(yè)務(wù)外，S基金也是征和惠通主打的業(yè)務(wù)方向之一。去年，征和惠通已經(jīng)做了一期S基金，規(guī)模為1.3億元人民幣。今年，公司將啟動(dòng)兩支新的S基金。

    S基金（SecondaryFunds）指在PE市場(chǎng)中從事二手份額轉(zhuǎn)讓交易的基金，具有投資期限短、收益確定性強(qiáng)等特點(diǎn)。由于最近兩年的經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿等因素，LP對(duì)資金的流動(dòng)性需求增加，他們希望把在私募股權(quán)基金上的長(zhǎng)期投資及時(shí)變現(xiàn)，這也為S基金的交易帶來了機(jī)會(huì)。

    但S基金交易的最大難點(diǎn)在于資產(chǎn)的估值定價(jià)難題。因?yàn)樯婕癓P份額轉(zhuǎn)讓的S基金通常都已經(jīng)投資了多個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的投資情況都影響著基金的定價(jià)，但受讓方又很難對(duì)每個(gè)項(xiàng)目做詳細(xì)充分的盡調(diào)，并給出合適的項(xiàng)目估值。

    由此，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為轉(zhuǎn)讓的基金份額已經(jīng)在基金浮盈的基礎(chǔ)上打了很大的折扣，受讓方仍然認(rèn)為不劃算的情況時(shí)有發(fā)生，最終導(dǎo)致交易難以進(jìn)行。

    “如果你想用市場(chǎng)化地方式去做S基金，估值定價(jià)問題是很難推進(jìn)解決的。但其實(shí)很多機(jī)構(gòu)作為出讓方，對(duì)估值定價(jià)沒有那么敏感。”付競(jìng)說。

    比如某些機(jī)構(gòu)對(duì)投資收益率要求沒那么高，可以用7%、8%的固定收益率確定被轉(zhuǎn)讓基金份額的價(jià)格。征和惠通傾向于與這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，這種標(biāo)準(zhǔn)化的合作方式，也有利于基金份額轉(zhuǎn)讓交易的規(guī)模化進(jìn)行。

    投后管理前置

    征和惠通不僅注重投資，更注重投后管理。“我們做了一些投資，這些投資好與不好可能很多方面是靠投后管理”，付競(jìng)談到。

    征和惠通在投資前期與被投項(xiàng)目接洽時(shí)，就會(huì)派出投后團(tuán)隊(duì)與投資團(tuán)隊(duì)、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)一起，提前建立與項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)的交流。一方面，便于雙方在投后進(jìn)行信息對(duì)接，另一方面，也可以更早介入被投企業(yè)的發(fā)展，為其提供更多的資源支持。投后管理前置，是對(duì)投資全過程的管理服務(wù)。

    付競(jìng)表示，除了在經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)及合規(guī)風(fēng)控等環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)支持，征和惠通對(duì)被投企業(yè)的投后賦能，更多體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)所處行業(yè)的上下游資源對(duì)接。征和惠通在選擇項(xiàng)目時(shí)，會(huì)傾向于圍繞著該行業(yè)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈去投資，促成產(chǎn)業(yè)協(xié)同，最終形成產(chǎn)業(yè)投資效應(yīng)。因此，在對(duì)被投項(xiàng)目進(jìn)行賦能的過程中，可以幫助他們對(duì)接上下游的業(yè)務(wù)，在不同階段匹配不同環(huán)節(jié)的資源。同時(shí)，征和惠通還可以幫助被投企業(yè)對(duì)接更多投資機(jī)構(gòu)，不僅解決資金問題，也進(jìn)一步強(qiáng)化資源渠道的共享。