“不少民營企業都經歷過多輪經濟周期和股市振蕩的洗禮，這一輪比較慘烈。”這是被刷屏的“喊話董事長”李軍今年以來最為直觀的感受和判斷。

    李軍不僅是利亞德董事長，而且還擔任北京市工商聯副主席、中關村上市公司協會執行會長等社會職務，因此對中國民營企業目前普遍面臨的難題感受更深。

    證券時報·e公司記者日前對李軍進行了專訪，獲知了利亞德兜底式增持所折射的民企自救樣本背后的更多細節，也能夠看到民營企業家對當下經濟發展的意見和建議。

    兜底增持四問

    日前，由李軍撰寫的兩份材料被公之于眾，一份是向董事會提交的《關于鼓勵內部員工增持公司股票的倡議書》、一份是被曝光的網絡署名“檄文”《鼓勵員工增持，我的兜底申明》。兩份材料都聚焦股價的下挫和對增持的呼吁，前者更像是理性倡議，后者則更似感性吶喊。

    利亞德是資本市場公認的成長型高科技白馬股。但從二級市場來看，2018年4月股價超過17元后，半年時間內便迅速跌至6元附近，被李軍戲稱為“大腿斬”。“但兩份材料的問世，并非來自投資者的壓力，完全是我的有感而發。”李軍對證券時報·e公司記者表示，增持倡議書和兜底申明文章是自己在手機上寫的，“當天，證監會主席劉士余公開表示‘春天已經不遠’，這使我對中國的資本市場充滿渴望和期待。”

    在證券時報·e公司記者對李軍的采訪中，他透露了本次增持的更多細節。

    首先，李軍倡議利亞德及全資子公司、控股子公司全體員工積極買入公司股票，為什么自己本人不增持？

    記者梳理公告發現，實際上，李軍夫人揚亞妮今年已經多次增持利亞德（增持額超過1億元），增持平均價超過12元；數月前李軍為利亞德員工第一次兜底的員工增持3900多萬元，買入價也超過10元。

    值得注意的是，記者獲悉，利亞德2016年和2017年員工持股計劃，均由利亞德大股東們按持股比例對持股員工實行5%年收益兜底，其中2016年員工持股計劃已向員工支付本金和10%收益。

    李軍表示，“盡管大股東質押率低，但由于質押貸款只能投資實業，更不能用于增持，因而只能號召員工增持，我來兜底。”

    第二，利亞德現金流充裕，為什么會選擇增持，而非上市公司回購？

    李軍在《鼓勵員工增持，我的兜底申明》中指出，“利亞德負債率為41%，現金流充裕，有40多億銀行授信尚未使用，且去年經營性現金流為7.8億元。”如此充裕的現金流，倘若采用股份回購方式，不僅不會占用李軍的資金，而且會提高公司每股收益質量。

    但李軍表示，回購也會導致兩大問題。一方面，按照創業板相關規定，單一年度內以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可供分配利潤的15%。這意味著，利亞德每年的分紅額度達數億元，這需要公司留存現金回報投資者。另一方面，利亞德公司業務仍然處于較為快速發展狀態，這也需要較高的現金流支撐。倘若因為回購占用公司大部分現金，最終反而會導致公司財務費用的增加。

    第三，誰在賣出利亞德股票？

    從基本面來看，利亞德LED小間距、夜游經濟、文旅新業態及VR體驗四大支柱業務均處行業領先地位，2014至2017年扣非凈利潤增幅均在100%左右，今年前三季度增幅降為50%左右，也因此引發了市場對于公司自身業績增速放緩的擔憂。

    李軍對此分析，業績增速即使出現放緩，主要由于企業本身的業績基數較高，而且此前公司內生和外延兩條腿走路，現在基本依靠內生成長，所以增速下降也屬正常。“面對經濟新常態，公司的最新戰略決策是，規劃企業能夠實現長期穩健高質量發展。”

    那么，是誰充當了利亞德的賣出主力軍呢？有市場分析認為，大概率來自于機構。由于少數投資機構對國內外經濟形勢及企業持續高速增長的信心不足，造成資金集中離場，有贖回壓力的基金、爆倉盤、恐慌盤等同時涌現，導致公司股票大跌。即便此后公司披露的三季報凈利潤實現了50%左右的同比增速，這種下挫短期依然延續。這也由此成為李軍“吶喊式檄文”問世的重要導火索。

    第四，倘若市場估值仍然處于下調通道，公司是否還會祭出其他措施？

    李軍對此回應，利亞德未來不排除考慮：高管繼續增持、骨干員工增持、企業回購股份等一系列增持舉措。“有趣的是，今年以來，隨著公司股價下探，外資持股數量和持股比例都出現大幅增加，目前處于歷史最高時期。這也從另一個層面增加了公司對未來發展的信心。”

    股價持續下挫

    殺傷力較大

    從李軍接觸到的民營企業案例來看，不少民營企業家面臨融資難、融資貴、融資門檻高等問題。二級市場股價持續陰跌，則使這些難題的殺傷力急劇放大。

    在前期“去杠桿”背景下，絕大多數民營企業由于一貫的決策靈活性和擴張激進，前些年都通過股權質押等方式將資金投入資產，卻又尚未貢獻利潤和現金流。因此面對金融收縮政策，導致資金回流路徑面臨干涸。

    “民營企業從金融機構貸款一直是難以解決的難題。其間有民營經濟自身的原因，但更重要的是金融機構的風險控制機制，每一筆貸款都要終身追責。對于銀行來說，相較于國有企業，民營企業的信用等級及背書遠遠不夠。”李軍表示。

    在李軍所接觸到的民企借貸案例中，一個普遍存在的問題是，部分金融機構相關借貸政策并沒有根據經濟大環境的變化而有所改革和完善。“近些年來，雖然中國經濟結構一直在轉型調整，但是金融機構對企業貸款發放的信用體系評級仍然按照傳統標準。民營企業要想通過銀行借款，銀行依然要根據其市場規模、凈利潤規模、銷售規模等傳統指標進行信用評級及風險評價。但實際上，民企在資產規模、銷售額等指標上遠遠無法與國企媲美。”

    “目前A股市場的總市值約43萬億元，其中民企僅為13萬億元左右。民營上市企業大股東質押預警或被迫平倉案例相對較多，這在很大程度上都是隨著上市公司二級市場股價的持續下跌，不斷補倉導致的，很多大股東和實控人處于無能為力的狀態。”李軍說。

    于是，不少上市公司大股東看到股價大幅下跌，補充質押進一步推高了質押比例，潛在信用風險又加深了市場擔憂從而令股價繼續下挫。

    李軍坦言，相比于此前的經濟周期，本輪調整對上市公司創始人和實控人傷害較大。“我的擔憂是，倘若這些企業家都將心思和精力掙扎于個人信用破產，苦心維護股價，公司經營難度會增加。”

    客觀看待國資馳援

    隨著二級市場股價持續調整，各地國資競相進場紓困，深圳國資更是斥資數百億元從股權、債權等多重形式上馳援上市公司。

    李軍說，“一方面，國家肯定支持民營經濟發展，而地方國資都有保值增值的要求，入場動機肯定是馳援而非替代，在諸多困難懸頂的情況下，倘若沒有國資馳援，不少民企會比較困難。另一方面，各地國有資金規模畢竟有限，且投資流程非常漫長，深圳百億規模國資目前也才入主了屈指可數的幾家上市公司，早已啟動國資馳援的北京更是只收納了金一文化和三聚環保兩家公司。”

    不過，民企融資難題雖老生常態，但利亞德一直可以算作一個“異類”。李軍對證券時報·e公司記者確認，公司目前尚不存在融資難題和流動性掣肘，反而越來越變成各類商業銀行支持的重點對象。“銀行授信額度仍在不斷增加，目前公司仍有40多億銀行授信尚未使用。這一方面是因為國家有支持科技新興企業的要求，另一方面也與利亞德本身的股權質押率較低密切相關。”

    記者梳理發現，李軍目前持有利亞德7.7億股，質押比例僅為27%，在A股所有上市公司中處于絕對尾部。這究竟是因為其本身融資需求不強，還是因為對這輪經濟周期早有預判呢？

    李軍認為關鍵點在于專注和自律。“利亞德多年來始終沿著智能顯示為主體的業務主線擴充，長期專注發展實體經濟，從不跟著風口亂跑；同時，與上市公司流行的借款并購項目、用自己負債形成收入利潤不同，利亞德堅決不做占用大量資金和信用的事情；此外，公司境外業務占到三分之一，在國內外都有較為通暢的融資渠道。因此，利亞德面臨本輪股市調整所受到的沖擊，要比大多數民營企業小很多。”因此，這也是李軍對公司股價依然跟風下挫不解的原因所在。

    期待政策適配化

    李軍為人民大學博士，曾有多年在中央財經大學的教學經歷，對宏觀經濟有一套相對獨立的見解體系。在他看來，希望把資本市場振興，提升到恢復市場和消費信心、加速經濟增長的國家戰略高度。

    李軍認為，只有進行配套的政策完善，實現新常態下的政策適配和多維賦能，才是解決民企本輪流動性困局的關鍵。他建議，在新形勢下，有必要對過去的證券及上市公司的監督政策進行全面疏理，通過松綁激發活力。

    以股權質押規定為例，為了去通道化、引導金融回歸本源，今年1月《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》正式發布，并明確融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理。但是李軍所接觸到的民營企業實控人股權質押中，部分規定卻將企業家的手腳綁得過緊。“按照新規，股權質押只能投資實業，但現在實體經濟這么難，實業機會并不多；在民營企業現金流金緊繃之下，質押融資用來償還借款、用來增持股票卻都不可行，這相當于堵住了民營企業解決流動性危機的一條重要路徑。”

    實際上，在中國A股質押比例高企的背景下，如何有效降低質押比例、降低風險，一直被視為一個有待解決的問題。李軍的設想是，既然國資能出手馳援，對民營上市公司的合規性和業務狀況比較熟悉的交易所也可以對不同民營企業進行分類、評級，以此為基礎建立區別性支持政策，對優質經濟實體，在國家和地方政府層面迅速予以增信支持。

    值得注意的是，在股權質押難題方面，監管政策有望再獲推進。央行行長易綱日前表示，人民銀行也正研究繼續出臺有針對性的措施，緩解企業融資困難問題。其中包括，推動實施民營企業債券融資支持計劃、推進民營企業股權融資支持計劃，支持符合條件的私募基金管理人發起設立民營企業發展支持基金等。

    除了股權質押風險之外，龐大的應收賬款規模也應引起足夠重視。根據Wind統計數據，今年上半年，A股所有上市公司的應收賬款規模超過4.8萬億元。由于政府部門投資占比較大，多數上市公司業務都與此相關（即便沒有直接關聯，下游客戶的不少客戶也都是政府部門）。因此，在上市公司的巨額應收賬款中，政府部門占比也較高。

    李軍認為，一方面，應該從法律層面支持政府欠款的償還；另一方面，能否考慮將政府拖欠上市公司的應收賬款進行統計，由政府部門通過地方政府發債等方式準時或提前償還。“倘若真正落實，民營上市公司的流動性便會恢復。”

    “實際上，包括再融資收緊等監管政策，都是此前A股牛市的時候制定并出臺的。隨著市場環境的變化，在A股市盈率加速與國際接軌的情況下，應該及時全面梳理此前束縛企業發展的政策，加以修正和完善，這是擺在監管面前的一道重要課題。”李軍指出。

    10月19日，國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受采訪并強調“股市的調整和出清，正為股市長期健康發展創造出好的投資機會”、“不支持民營企業發展的行為必須堅決予以糾正”。

    在李軍看來，副總理親自出面談論股市和其他經濟金融熱點問題，將給民營企業吃下定心丸。“中國不少問題都會涉及到很多部門的協調；一旦從國家高度予以明確，必將推動股市乃至國民經濟發展中所面臨的若干難題的解決。如果中央的表態能夠得到很好的落實，那么，資本市場的春天必將提振中國消費信心，推動中國經濟走向長期穩健增長。”