13日，正在山東考察的習近平總書記到萬華煙臺工業園和中集來福士海洋工程有限公司煙臺基地進行考察。期間總書記提到，“國企要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現代企業。”對于十九大以來幾乎無人問津的國企改革而言，具有重要信號意義。

【國企改革】是改革開放40周年不得不談的“老話題”，但考慮到目前的風險偏好和投資者對改革政策的信任度，國企改革的投資已經從過去的重主題重板塊,向重方案重個股演化。

如果說上半年海南自貿區建設是改革開放的“開放”。在進入下半年關鍵的時間點，我們認為“改革”可能是下半年的政策主線，也可能是A股市場投資的主要邏輯之一。對于改革來講，第一個不得不談的是關于“國企改革”，當然這是一個非常老的話題

1、四輪國企改革信號

這個“老話題”始于5年前的18屆三中全會，伴隨著政策節奏的變化和試點名單的陸續公布，A股的國企改革主題經歷了從超預期到低于預期再到超預期的幾個輪回，直至最近幾個季度的幾乎“無人問津”。

在此期間，國企改革成為了一個貫穿中長期的主題，但每一次市場關注的重點不同。除去超跌反彈或牛市特征的幾次行情，從政策信號出發，13年以來國企改革有幾次重要的窗口。

從過去四年多A股的投資者參與國企改革主題的情況來看，大家關注的重點方向，隨著政策和市場風險偏好的變化，而有所不同，從最開始的國有資本投資公司、到央企重組、再到以聯通為代表的混改。

2、國企改革四大方向

我們對國企改革的幾大方向，做一些重新的梳理和回顧，以備大家了解最新的進展和情況。

1、混合所有制改革

2016年底的中央經濟工作會議，強調了混合所有制改革是“國企改革的重要突破口”，并且給出了電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等具體領域。再疊加去年10月份發改委公布的混改“6+1”試點名單，市場才開始真正意識到混改在政策層面的重要性。

這些壟斷性和產能過剩行業為混改的重點突破領域，并且取得一定進展。以軍工板塊為例，國資委網站消息顯示，目前十二大軍工集團已經全部完成央企改制，涉及69家央企集團、8萬億元總部資產，以及3200家全民所有制子企業。此外，科研院所“改制為企”的進度近期也在不斷加快。首批 41 家科研院所轉制試點單位之一兵器裝備集團自動化研究所獲批同意“改制為企”。

2、國有資本投資運營

國有資本投資運營改革主要分為兩個部分：國有資本運營和國有資本投資。國有資本運營公司運營國有資本，包括國有企業產權和公司制企業中國有股權，其目的是擴大國有資本規模，實現國有資本保值增值。國有資本投資公司主要是以國有資本進行產業投資，主要投資實業，獲得其股權，并通過管資本的方式實現經營權和管理權。這兩部分中我們建議格外重視國有資本投資公司試點的推進。

2014年7月，國家優先選擇中糧集團和國家開發投資公司開展國有資本投資公司的試點，2016年國資委將試點范圍擴大至神華集團、寶武集團、中國五礦、招商局集團、中交集團、保利集團等。

3、員工持股

員工持股作為國企改革中最具挑戰性的領域之一，在實踐中曾有過反復。16年8月，國務院國資委、財政部、證監會三部門聯合印發《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，明確了改革時間表和路線圖，近兩年員工持股持續升溫。

截至今年2月，央企首批10戶員工持股試點子企業已經全部完成首期出資入股。試點單位之一的中茶公司宣布順利完成混合所有制改革及員工持股，并于北京舉行公司成立儀式，標志著企業進入了新的發展時期。中國電器院通過改革，引進戰略投資者3家，約30%的骨干員工參與持股，引入增資資金5.17億元。

4、兼并重組

自黨的十八大以來，兼并重組被納入新一輪的國企改革重點之一。通過專業化重組等有效做法來集中央企間的優勢資源、減少重復投資和同質化發展。根據相關政策文件，央企的兼并重組工作主要有三方面的重點：一是繼續推進中央企業集團層面重組，深化中央企業兼并重組試點，加強重組后的整合效果評估。二是推動中央企業以優勢龍頭企業和上市公司為平臺，加強企業間相同業務板塊的資源整合。三是發揮中國國有企業結構調整基金、中國國有資本風險投資基金的引導帶動作用。

國資委先后主導完成了19組、36家央企的戰略重組，中央企業數量減少至97家。在創新型企業試點工作方面，已有61家央企參加試點工作，牽頭或參與組建產業技術創新戰略聯盟比例達80%。

3、國企改革未來發展

向前看，結合目前市場的流動性環境和投資者的風險偏好，大家仍然處于一個“不見兔子不撒鷹”的狀態，對未來可能發生的事情“不會給予太高的期望”或者是估值溢價，所以國企改革已經進入了自下而上甄選個股的階段，并不支持對于整個板塊的炒作。

尋找到那些真正能夠通過不錯的改革方案，釋放紅利、提高經營效率、整合資源的公司，是下一階段國企改革機會的重點。天風策略團隊聯合商社、計算機、環保及公用事業、汽車、食品飲料、家電、農林牧漁、建筑、房地產、醫藥、交通運輸、通信、煤炭等行業為您詳細解讀。

風險提示：政策推行進度不及預期，宏觀經濟超預期下行。

【商社】劉章明

1、主要觀點

其一，“國企改革”效率提升帶來估值修復彈性。目前商業上市公司物業重估價值和當前市值比重較高，很多地方國有商業公司物業是長期國有，折舊基本已完成，固定資產并不是很高，如果運營效率提升，商業企業重估價值將是非常重要的看點。

其二，今年很重要的變化是互聯網企業和地方國有商業組合。商業進入新零售時代，線上不斷整合線下資源，從全國來看，很多地方國有商業其實掌握了地方的商業資源基礎設施，但并沒有非常好的機制。今年有三個案例在說明這個方向：①阿里巴巴和重慶市政府的數字化城市建議，特別是商業混改方面將是互聯網企業和地方政府合作非常重要的案例；②京東年初和東北三省簽訂了政企合作案例，也是希望能從頂層制度對地方商業體制進行破冰。③中國在鄉村振興、精準扶貧方向很重要的一個監管體系是工商總局，在全國，商業資產有30萬家門店，一些比較大的資產已整合到供銷大集，這也是海航和工商總局共同持股的公司在快消品和B2B領域相對較大的動作。這三方面體現互聯網企業、大的龍頭和地方商業進行合作。

2、行業基本面情況

重慶百貨、天虹股份、王府井這些公司出現了ROE向上的趨勢。此前對商業公司一季報回顧發現，利潤增長彈性是大于收入的彈性，彈性背后是實體商業主渠道的回升。

1、同店趨勢還是向上的，同店增速恢復我們認為原因在于：①互聯網企業往線下走給實體商業帶來了流量。②現在大家看到的購物中心、商場實際上是經歷了多年的內部結構調整，之前我們去購物中心看到的三個業態，賣衣服、吃飯、看電影，現在有非常多的體驗式消費業態，月子中心、SPA、培訓中心，開始吸引人流回到線下。③當前線上、線下渠道利益在發生溢價率的轉移，線上獲客成本非常高，對品牌來講，特別是一些中小品牌和淘品牌，做廣告非常不經濟；而線下這幾年租金持續下降，而且流量成本相對更低，通過這個過程我們會看到很多中小品牌、淘品牌、互聯網品牌往線下開店，整體的變化都在吸引人流、客流向商場集中。

2、毛利率上行、費用率下降：以三江購物為例，2016年阿里進駐前其毛利率19%，進駐后一年提升至24%，阿里給三江帶來了線上商品和供應鏈，這個過程形成的聯合采購對實體商業毛利率提升非常有幫助；另外包括精準營銷、大數據的運用，商業利潤率確實在向上。

3、國企改革重點標的

重慶百貨、王府井、天虹股份2018預測PE在18-21倍水平，重慶百貨和天虹股份2017年凈利潤增速在30%以上，王府井一季度同比增速超過100%，性價比強。重慶百貨——關注重慶商社混改；王府井——公司混改很重要的方向是北京商業資源分產業進行整合；天虹股份——同店增速達10%，是景氣度非常高的標的，值得關注。

風險提示：市場競爭加劇、資產整合效果未達預期等。

【計算機】沈海兵

計算機行業主要的國企是CEC、CETC兩個科技集團旗下的上市公司。我們認為CETC下一步改革重點將圍繞太極股份展開。太極集團為CETC集團最新成立的公司，以太極股份為主體進行整合。從衛士通到華東電腦停牌，可以看到CETC對“國企改革”的推進較快。CEC的旗下的核心標的是中國長城。中國長城圍繞“國企改革”包括資產整合是非常值得期待，大的角度來看，主要是CEC和CTC兩個集團下面的主體，尤其是太極和中國長城進行關注。

還有一些科技集團可以值得關注，市場已經出現一些信號。如浪潮集團下面的浪潮信息、寶鋼集團的寶信軟件華錄集團的易華錄都在進行激勵措施。新北洋是地方國資委下屬的上市公司，激勵措施同樣很充分。

激勵是非常重要的信號。上述公司基本面大體都在好轉，比如：浪潮信息受益云計算的大趨勢，收入、業績都進入加速增長的階段；寶信軟件也受益于IDC業務持續增長、云計算爆發、智能制造、工業互聯網等帶來的工業軟件的增加，還有鋼鐵行業復蘇帶來信息化程度提升。華錄集團原先有兩家上市公司，現轉讓華錄百納，目前旗下只剩下易華錄一家公司。受益于藍光業務的爆發，我們預期未來三年公司的復合增速將在50%以上，業績的快速增長可期。新北洋估值較低，未來將受益于新零售業務的發展。

計算機行業大部分公司是民企居多，國企比較少。主要是CEC和CETC集團旗下公司。“國企改革”受益標的主要包括太極股份、中國長城、浪潮信息、寶信、易華錄、新北洋等。

風險提示：政策落地情況不及預期、對企業業務帶動效用不及預期。

【環保及公用事業】鐘帥

今年改革開放40年央企改革和“國企改革”會有比較大的動作和進展。我們認為環保和公用事業兩個行業的行業特性和上漲周期并不完全相同。

1、環保行業：民營企業經營狀況艱難，“國進民退”是大方向

環保行業的民營企業面臨較困難的局面。由于上一個周期的過度負債，在去杠桿的大背景下，目前經營狀況較為艱難。近期，一些可能出現償債問題的民營企業陸續向地方國資委或是央企出售一些資產。行業里民營企業經過上一個周期的快速加杠桿的野蠻擴張之后，現在即將進入“國進民退”。

環保方面看好的是符合“國企改革”大方向的標的瀚藍環境，我們持續推薦的公司。瀚藍環境有較好的燃氣、水務和垃圾焚燒的資產，2014年公司收購垃圾焚燒業務，在垃圾焚燒領域開始進行全國性的擴張。這幾年由于種種問題，垃圾焚燒的擴張并不是特別順利，今年國投集團下面的國投電力開始對公司進行戰略性入股，目前已經增持了近8%的股權。國投集團是第一批央企改革試點單位，旗下的國投電力參股瀚藍環境，目前已是公司第三大股東。增持行為會給公司帶來質的變化。央企背書可以提高公司的征信評級降低企業的融資成本。垃圾焚燒市場進行異地擴張，對政府關系是非常依賴的，國投央企平臺作為背書，公司獲取新項目會有比較超預期的進展，環保方面關注國企改革的投資者可以關注瀚藍環境。

2、公用事業：國改帶來銷量提升，相關企業基本面顯著好轉

電力公用行業大部分的企業都是國企央企、地方國企。公用方向重點推薦投資者關注涪陵電力。“國企改革”可以看到的是兩部分，一部分是改革帶來的效率提升、效率改進，比如說瀚藍環境。另外一個方向是進一步提高資產覆蓋率。國網節能集團已經明確公司上市的大方向，目前集團主要做配電網改造，有望通過這部分業務來支撐公司目前的市值，且目前資產較多，后續資產證券化的空間也較大。

風險提示：政策執行力度不達預期，項目進度不達預期。

【汽車】鄧學

汽車“國企改革”，建議重點關注金龍汽車和上汽集團。汽車行業整體來看，國資背景企業較多，未來機遇較大。首先是機制放開帶來業績反轉，如經營改善型的金龍汽車；另一個是，本身經營優秀，市場化經營下引入混改，帶來更大的技術領先優勢的上汽集團。具體如下：

1、金龍汽車：省國資委彰顯改革決心，業績增長彈性大

金龍汽車是中國大中客龍頭，資產質量、技術積淀、品牌價值底子深厚，僅次于宇通。過去十幾年，由于機制制約，管理效率和利益流出等，導致公司盈利能力低下，導致二級股東的回報極低。今年公司基本面反轉，收購金龍25%的外資股權。省委國資委對金龍汽車的改革決心堅決。

2、上汽集團：汽車龍頭，國企改革標桿

上海市是國企改革的橋頭堡。上汽集團在2017年初實施定增，配套完成員工持股。集團大股東持股比例非常高，騰挪空間較大。未來有望通過混改引入前沿產業、戰略、科技等優質資源，拉大與競爭對手的優勢差距。無論從凈現金流、市占率、技術儲備，留給上汽未來的機遇還是非常廣闊。上汽集團今年在一直超越競爭對手。因此我們認為，在相對看好的汽車消費領域，上汽集團將是更為優先的選擇。

風險提示：汽車景氣度低于預期、新能源汽車政策調整幅度過大等。

【食品飲料】劉鵬

國企改革特別強調今年行業的α，國企改革和營銷改革，我們反復強調國企改革對行業的重要意義。順鑫農業和白云山，是比較明顯的國企改革股。

食品飲料的國企改革，核心實際上就是提高回報率。如果增長和收入較高，但內部激勵不到位，利潤率偏低，會出現一些外流的現象。另外營銷方面也不是很積極，還有一些無效資產。因此應主要考核利潤和市值。因為利潤和市值是體現回報率。今年一季度，很多公司迎來收益率的釋放。

食品飲料的國企改革有兩個關鍵點，第一個首先公司資質好，存在利潤。這個核心催化劑讓有利的企業釋放業績，能夠做好營銷的公司做好營銷。并且，能夠優化資產結構的公司改善資產結構。提升利用率，提高收入，剝離不良資產，實現三個維度的改善。然后實現利潤、市值、資本市場形象的提升。

現在比較看好調味品和白酒，其中最看好五糧液。國企改革進入深水區。今明兩年復合增速應該在35%左右。第二個是恒順醋業，目前市值還很小。海天的價值已經挖掘充分，但恒順預計2018年PE為22.42倍，估值相對較低。恒順是未來國企改革一個重點標的，符合資產回報率的方向。另外關注，汾酒與華潤的合作帶來公司業績的改善。

兩個結論，一是會改革本身業務比較優秀的公司，第二個是公司本身預期在較低的狀態。國改是整個行業的催化劑，我們推薦五糧液、恒順醋業、山西汾酒。

風險提示：國改不達預期，區域擴張效應不及預期等。

【家電】蔡雯娟

家電行業本身是非常市場化競爭的行業，因此國企改革這樣的改革對于現有的行業格局不會發生太大的變化，不應去期待逆襲，而更多是一定幅度內的改善。在這個行業里面有一些國企，雖然是國企，但競爭實力也是非常強，最典型的就是格力電器。

1、建議關注四川長虹：國企改革風向標

四川長虹一直以來都是“國企改革”的風向標，包括2014年首先公告自己是四川省“國企改革”第一股，包括之前改革實際上的停滯，內部機制還沒有理順，以及去年人事大幅變動。這家公司“國企改革”已經開始實際有效的進行實現，上周長虹也最新公布的公告，發布在2015年沒有完成的“國企改革”事項，例如把集團里零八一資產注入上市公司。作為風向標的角度，“國企改革”開始走向有實質性代表的地步。

2、國企改革三類重點標的推薦

“國企改革”能給予高管們有更多的激勵，或能讓公司煥發出更多活力。

首選的公司一定是行業龍頭，但由于國企性質的關系，在報表業績體現上有所保留，主要是看海信集團的兩個公司，海信電器和海信科龍，一方面，公司本身有一定的競爭力，另一方面，如果后續疊加國企改革對于公司整體運營的改善，將對公司的估值有所幫助。

另一類公司是希望借機能在一定范圍內做騰挪，還會有一些機會。典型的就是四川長虹系的三家公司，目前四川長虹已經進行改革，旗下還有兩家白電上市公司，美菱電器和做冰箱壓縮機的華意壓縮。我們都期待著一些進展和變動。例如從現在PB角度，美菱電器是值得關注，它目前是破凈的。一旦有什么實質性的改革，看美菱有沒有投資的機會。此處我們推薦華意壓縮，建議關注四川長虹和美菱電器。

第三類公司是潛在的跨界轉型，這一類公司我們可以判斷跨界成功的概率還需要跟蹤，但的確已經有所動作。比如深康佳，它是華僑城旗下的公司，去年已經開始為公司的轉型做準備。上海的海立股份，在格力舉牌之后，未來很有可能在股權結構上發生一些變化，并且作為上海電氣旗下非核心資產，公司在空調壓縮機上也具備一定的競爭力。

風險提示：宏觀經濟波動風險，房地產銷售波動風險，原材料價格波動風險等。

【農林牧漁】吳立

1、中牧股份：國改深化促進管理效率提升

混改落地，國企改革繼續深化。4月9日公司與中牧股份、中信農業共同出資成立中普生物制藥有限公司。中牧持股48.5%，普萊柯持股46.5%。此次成立中普生物對于中牧而言無疑是混合所有制改革的嘗試，從資產管理效率角度來看，將提升公司整體ROE水平。考慮到中信農業參與的對海外農業資產的一系列并購，未來在全球范圍更廣義的戰略合作可能剛剛開始。我們預計，中普生物有望以口蹄疫基因工程疫苗為突破，通過不斷研發創新、申報文號、生產銷售以基因工程為技術支撐的畜、禽、乃至寵物等疫苗產品，研發、生產、銷售集成了兩家公司優勢，有望形成較大協同效應，成為擁有多產品線的綜合性動保企業。

國改不斷深化帶來的管理效率不斷提升。根據2017年10月公司一期股權激勵方案計算，18年扣非后ROE考核標準預計在12%左右，較17年的8.1%有巨大改善空間。同時，以此ROE計算，預計18年公司三項主業的凈利潤同比增速超30%（預計達18年主業業績2.7億元），以此業績計算對應當前18年市盈率25倍，具備較高的安全邊際。

投資建議：我們預計，18-20年公司實現歸屬于母公司凈利潤5.0/5.9/6.9億元，對應EPS1.17/1.38/1.61元。其中，18-20年主業貢獻凈利潤2.7/3.5/4.4億元，對應EPS 0.63/0.81/1.05元，主業三年復合增速33%。考慮到公司快速增長及變革的潛力，加上公司持有的金達威市值達20億元，我們將公司的目標市值由105億上調至110億元，目標價由24.5元上調至26元。

風險提示：產品銷量不達預期，外延并購不達預期，疫病爆發。

2、中糧生化：國企改革加速，資產注入+效率提升

集團層面改革推進，公司管理大幅改善，經營效率提升。2016年起，中糧集團國企改革加速。不僅重新梳理業務條線和管理體制，經營重心也從收入及資產規模導向轉為經營利潤導向。在此背景下，降成本提效率釋放利潤將是公司管理革新的重點。一方面公司將加大裁汰冗員，另一方面聚焦主業放棄無效資產。公司的管理得到大幅改善，經營效率有望繼續提升。

國企改革加速，資產注入預期打開市值空間。中糧集團作為國企改革試點單位，旗下中糧屯河已進行股權激勵，中糧生化改革預期有望提速！中糧生化定位為中糧集團玉米深加工資產的整合平臺，公司在燃料乙醇和檸檬酸方面產能數量可觀。除中糧生化的資產之外，中糧集團本身還擁有相當數量的淀粉、淀粉糖、燃料乙醇等產能。2016年中糧集團玉米深加工資產總規模達到180億，年營業收入超過178億元，而中糧生化的營收僅56億元，可整合的空間非常之大！

公司所處燃料乙醇行業，一方面政策利好，鼓勵燃料乙醇產業發展，目前來看，2017年達中糧旗下新簽約籌建玉米燃料乙醇產能達90萬噸，占比整個新簽約產能比重相當高。另一方面，玉米價格低位，原油價格上漲，燃料乙醇盈利快速提升。此外，公司5月17日發布資產重組預案，向生化投資收購其持有的生化能源、生物化學和樺力投資的100%股權，交易總金額82.85億元。資產注入加速推進，玉米生化能源巨艦崛起。

投資建議：我們預計，2018-2020年歸母凈利潤6.18/6.74/7.16億，同比增長160.59%/8.98%/6.20%，對應的EPS為0.64/0.70/0.74元，若考慮資產注入的影響，且18年全年并表考慮，則18-20年的備考利潤為14.43/14.91/18.04億元，對應EPS為0.85/0.88/1.07元。

風險提示：1、重組推進不達預期；2、整合風險；3、價格風險。

【建筑工程】唐笑

我們認為“國企改革”一定會按期進行，即使近一年的時間沒有太多的實質性推進，我們依然堅持之前看法。近兩年大家也發現有一些政策變化，包括一些宏觀以及行業層面上的變化，有些變化或許超出了市場的預期，這里我們按照三方面來闡明觀點。

1、建筑行業“國企改革”的必要性

目前國內的基建投資鏈上的大部分行業逐步進入存量博弈的階段，進入這個階段以后，行業整體景氣度逐步下行，企業經營會遇到一定挑戰。建筑行業有一個特點，即很多建筑企業天然就是一個杠桿，報表上往往有很多應收款、應付款，若在投資連年高速增長行業較為景氣之時，建筑企業的收入規模和資產規模將能不斷擴張，而貸款的不斷流入也會造成一定程度的正向循環。但行業景氣度下滑時，之前的正向循環或轉為負向，接單的難度會逐漸加大。此時我們認為一定要抓緊時間進行“國企改革”，這是由于在去杠桿環境下，行業景氣度或隨著投資變化顯著下滑，若不進行適度且及時的“國企改革”，建筑企業或會更加艱難。而 “國企改革”對建筑行業是很有意義、且有很大的空間。這是由于建筑央企和地方國企往往有較大的資產體量，但其銷售毛利率、凈利率與民企相比有一定差距。推動股權激勵、員工持股計劃能把高管利益和上市公司的利益、散戶、流動股東的利益綁在一塊，或有助于提升建筑央企、國企的運營效率。

2、建筑業國企至少存在相對收益

隨著去杠桿往前推進，投資增速或逐漸下行，行業整體會存在一定的風險，這其中大企業尤其是國企和央企的經營穩定性或優于民營企業，可能會更被市場重視。目前建筑板塊的信用債發行環境并不樂觀，但相比之下國企、央企的信用債發行環境會好一些，我們認為這上述企業的經營的穩定性和抗風險能力更受市場重視。比如說上海建工、中國建筑，包括港股中國能源建設等等，未來若實施股權激勵，其業績增速或會非常穩定且值得期待。

3、核心標的

建筑板塊未來的投資收益或許不是所有板塊中最好的，但依然建議關注建筑國企、央企的經營穩定性，尤其是做了股權激勵的中國建筑、中國建筑國際（香港上市）、中國交建、中國能源建設（香港上市）等，上述部分企業完成了股權激勵、員工持股，其經營的穩定性和抗風險能力較為顯著，每年業績增長大概率維持10%以上，且目前估值處于歷史較低位置。此外也建議關注地方國企上海建工、隧道股份、四川路橋等。我們認為，若混改向前推進的速率有所變化，不排除這些公司會貢獻較好的絕對收益。目前來看，在較好抗風險能力與國企改革推動的背景下，建筑央企與地方國企或大概率存在相對收益。

風險提示：固定資產投資加速下行，項目推進不達預期。

【房地產】陳天誠

房地產行業是一個相對充分競爭的行業，國企占了半壁江山，國企在過去兩年而言相對跑到比民企慢，這其中主要一個原因就是在金融寬松時候，民企會更加靈活同時又更加激進，同時疊加銷售的高速增長，過去兩年民企發展明顯超過國企，而未來半年，國企的發展或許會超出預期，尤其是優質國企。

1、融資成本低

而今年無論是房地產還是整個宏觀經濟面對的一個核心問題就是“去杠桿”，地產作為高杠桿企業的代表，去杠桿首當其沖，這時候民企面臨著是完全或者幾乎反轉的流動性環境，資金成本明顯上行，國企的低風險和隱性擔保優勢將有明顯體現，而且從過去來看，龍頭國企的融資成本極低，平均不到5%。

2、融資額度大

地產企業對額度的敏感性是高過對利率的敏感性的，在下半年，一是高杠桿的民企在融資端會受到越來越多的限制，銷售規模在30億名外的企業銀行融資難度進一步加大，可能會導致部分民企特別是排名較后的民企融資更加困難。二是即使進入融資名單里的部分民企，可能隨著風險溢價上行導致其融資成本略有上行，而上行到一定階段會被動收縮額度，目前那些大規模進行銷售目標擴張的公司，雖然沒有資金風險，由于更高的再投資計劃，額度壓力比較大。三是如果去杠桿進行到非常深度的進度，比如說今年持續去杠桿，會不會有一些民營企業暴露出一些信用風險，目前雖然還沒有，假如持續的深化下去，或是導致銷售出現明顯的下滑情況下，部分企業的風險曝露會越來越多，不一定違約，但是這種信用風險的上升很可能導致民營企業融資的進一步惡化，從而導致可售貨值的惡化，進而導致銷售回款的惡化，而這將擠壓部分民企額度給國企。

3、國企并購擴張機會將替代民企的機會

隨著融資集中度的提升，國企這一輪也會有很好的并購機會擴張，比如說一些小民企的退出，國企接手的可能性大一點，國企獲取資源的可能性比較大。國企融資成本有明顯的保證，他們可以在這種情況下獲取更多的優勢土地資源和土地項目，成長性相對劣勢就會彌補。

4、內在改革帶來的制度優勢

地產企業的國企改革，地產企業是相對競爭市場，競爭性的行業比較多，大部分國有企業在產業層面是比較競爭性的，但是經營層面很多國有企業有很大的改革空間，比如說跟投制度、經營績效的認定，這些都是國有企業未來改革非常重要的方向，這也是過去碧桂園、新城、陽光城等公司高速發展的關鍵，如果國企改革真的深度推進并取得突破，這樣的話國企最大的劣勢就會得到彌補。

結合我們上面幾個判斷以及我們對今年行業的判斷，我們初步預計，二季度是銷售相對較好的階段，三四季度銷售會略有回落，全年來說銷售比去年持平或者略有回落，但是我們可以看到對一些龍頭企業的銷售，他們集中度是持續提升的，在這樣情況下，雖然行業穩中略降，優質的國有企業還是有明顯的優勢，因此我們認為，不需要對地產過于悲觀，去杠桿會使得一些優質的信貸資源集中向一些優質的民企和國有企業傾斜，這部分企業的融資成本基本確定不會上升。因此，我們對于整個板塊的觀點是相對樂觀的，而且從長期來看機會很大，目前國企龍頭估值都較低，我們建議關注優質國企：招商蛇口、保利地產、廣宇發展等。

風險提示：新房銷售不及預期，加息。

【醫藥生物】鄭薇

我們把醫藥行業的“國企改革”分為三個層次：一是央企層面的“國企改革”；二是省級國企的改革；三是地市縣級“國企改革”。從現在的進展來看，央企的“國企改革”方面，很多東西已經落地了，包括國藥集團旗下的國藥股份、現代制藥等已經基本完成了平臺整合改革，后續我們認為應該更加關注省級國企、地市縣級國企在改革層面的變化。

省級國企重點推薦中新藥業和云南白藥。中新藥業的控股股東是天津藥業集團，最近出臺的混改方案是希望引入兩個戰略投資者，持股比例達到35%和25%，原集團的持股比例降低到40%。根據公司公告，中新藥業的核心品種速效救心丸今年上半年提價，價格從25元提到35元以上，提價幅度在30%。2017年速效救心丸大概是10個億的收入，提價帶來的業績彈性也是比較大的，這是短期的邏輯。中長期來看，因為中新藥業的控股股東層面引入戰略投資者，我們認為會有股權激勵等預期逐步落地，能提高員工的積極性、有利于公司業績釋放。

云南白藥，去年12月公司出了公告，特別是管理層薪酬發生了比較大的變化，2016年公司的高管薪酬總額在700萬左右，根據2017年披露的年報數據，其高管薪酬同比大幅增加，增幅為90%以上。我們認為在國企高管薪酬大幅度提升的情況下，公司管理層對整體業績提振將更有信心和動力。同時市場上也存在對云南白藥股權激勵的預期，云南白藥引入了戰略投資者后，有望在公司的激勵層面做一些推進，考慮到云南白藥在相關產業布局完整，品牌優勢明顯，在股權激勵、高管薪酬提升的背景下，公司的業績有繼續提升的空間。

地市縣級國企方面推薦關注片仔癀，劉董事長自任期以來，通過自上而下企業改革，帶動片仔癀走出了以體驗館為代表的銷售新路線。片仔癀在產品價格上做了一些提升，同時加大營銷渠道的改革，營銷方面做了覆蓋全國的體驗館，這幾年業績趨勢向好。我們認為未來三年在公司管理層繼續保持相對穩定的情況下，前期經營策略不會發生大的變化，片仔癀未來幾年的業績增長還是可以持續的，建議重點關注。

風險提示：市場震蕩風險，研發進展不及預期，公司業績不達預期，產品市場推廣不及預期，政策趨嚴帶來的監管風險。

【交通運輸】姜明

第一個我們還是要基于公司今年的基本面進行推薦。剔除一些其他業務，鐵龍的主要業績來源是兩塊，一塊是所有鐵路特種集裝箱的所有者，收入來源是集裝箱使用費和如果有的一些集裝箱多式聯運的費用，也就是特種箱的周轉和他的業務本身是有正相關的；第二塊是公司的沙鲅線線路承運人，這個沙鲅線是營口港向外集疏港的唯一一條鐵路線。

邊際上看，從2017年開始，公司的業績就已經從底部開始有改善的趨勢，主要是受益于兩方面：其一，特種箱業務上，公司的箱子保有量有明顯提升，同時箱型有所改善，因此收入和毛利率都有比較大幅度的改善；其二，大宗貨運業務方面，我們從去年開始就看到整個鐵路貨運都有比較大的邊際改善，很重要的是背后的政策推動，國家在降低整個物流成本的目標下面會力推鐵路貨運占比的提升。那么，不管是公路治超還是環保治理，對沙鲅線都是利好的，因此其運量有了大幅度的恢復。

今年看我們判斷沙鲅線會有更大的彈性，第一點，政策會延續，公轉鐵還有很大空間，沙鲅線去年年運量6000萬噸不到，但運力會有8900萬噸，還有很多彈性可以挖掘；第二點，今年1月1日起，國鐵貨運發生了清算制度的改革，以前是分段計費，各個路局只承擔自己的收入和成本；但現在是發貨人收得全部收入，成本按照車輛的輛公里之類的來計費，相對來說會偏固定一點，所以這個會大大激勵承運人的攬貨動力，盡量提升車子的裝載率，那么這個時候在業績上就會有一個大的刺激，因為新的清算規則相當于把收入杠桿提高了，只要你的裝載率提升，那么利潤放大會很快。

我們認為，從公司的定位來看，鐵龍物流會是一個比較好的國企改革平臺。從其歷史經驗看，公司已經歷過鐵路特種集裝箱整體資產注入，目前是全部特箱的所有者，此外，公司大股東中鐵集運擁有中國鐵路所有的國鐵集裝箱，這部分業務的體量遠大于特種集裝箱業務；第二，國企改革如果要考慮業務的協同性，鐵龍其實已經經營了很長時間的多式聯運，多聯這一塊也會和公路水路有很大的協同價值。按照公司今年的業績預測，估值在22-25倍PE之間，是歷史的較低點，因此予以推薦。

此外我們繼續推薦廣深鐵路，邏輯不變：比較穩定的業績，加上可能的鐵路客票提價邏輯。除此之外，廣深是鐵路土地盤活最大的受益者，其地理位置最好并且有不用的貨場，未來將明顯受益。

風險提示：國企改革低于預期、中國經濟下行壓力、匯率和油價劇烈波動。

【通信】唐海清

通信行業，從混改的龍頭、標桿企業中國聯通談起。通信行業的改革是“國企改革”里的重頭戲之一，聯通作為混改的排頭兵，聯通的基本面確實在向好，但從PE的角度來看，估值不是很低。通過混改以后，中國聯通逐步在變好、自身在改善，同時跟騰訊合作也帶來的增長的提升，但國企混改的主題的重點選擇的標的，估值水平并不低。

其次可以關注大唐和烽火集團的合作。雖然目前并沒有變化，但是未來前景看好。兩大通信集團旗下的上市平臺分別是大唐電信和烽火通信。烽火通信還是相對不錯的，結合基本面和混改的大思路，烽火通信會率先受益。明年的業績受益5G和光通信擴容，我們認為業績還是值得期待的。

“國企改革”現在其他的還不明確，大唐電信的情況不確定，本身出現的虧損的壓力比較大，還有東方通信，東方通信多年的情況是公司一直在努力轉型，目前還沒有明顯的變化，建議關注。

海格通信，市場化比較先進，比較領先，利用市場化的情況，可以把原有的“國企改革”體制內的研究所、好的業務、好的技術買過來、轉過來，對于這些企業來說值得期待。海格通信我們在強調，軍工確實在復蘇，復蘇的力度比較弱，估值也并不便宜，擇機關注。

整個通信行業國企改革板塊中，基本面支撐力度比較高的，烽火通信在年底比較值得大家期待，其他的像中國聯通更偏主題投資，海格通信也是需要訂單和國企改革落實以后才會有好的機會，星網銳捷（地方國企）主題帶動比較小，其他的偏主題的像普天、大唐、東方通信這類為導向。

風險提示：運營商資本開支下滑幅度超預期，新技術研發風險。

【煤炭】分析師

今年是改革開放40周年，我們認為今年煤炭行業的“國企改革”應該是重頭戲，煤炭行業混改是重點，目前來看，資產注入、資產證券化、混改，已經做的是龍頭央企神華，地方企業淮北礦業、淮南礦業，下一步會更加快速一點，未來煤炭板塊國改標的機會主要是在于集團優質資產的注入，重點推薦山西的西山煤電、潞安環能，建議關注山西的陽泉煤業以及山東的兗州煤業。

風險提示：宏觀經濟大幅下滑，煤價大幅下跌，政策性調控煤價，新增產能大量釋放，進口煤政策放開。